INTRODUCCIÓN

La regulación del mercado de valores descansa en una premisa fundamental: transparencia. Ella involucra que el sistema debe buscar los mecanismos adecuados a fin de que la información relativa a los valores que se negocian (del mismo valor, del emisor e incluso del propio mercado) pueda llegar a los inversionistas.

Es en ese sentido que aparece la regulación de las ofertas públicas de valores mobiliarios como un elemento central para la obtención de la transparencia en el mercado de valores. En efecto, tal como veremos, son las ofertas públicas el mecanismo de entrada al mercado de valores por excelencia y la herramienta para la captación de recursos del público principal en dicho mercado.

Por lo tanto, tener reglas claras con relación a las ofertas públicas de valores mobiliarios se vuelve fundamental. Como veremos en este trabajo, interpretaciones como las que en su oportunidad hizo el Directorio de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores - Conasev solo logran atentar contra los pilares del mercado.

Así, en este artículo buscamos analizar el concepto de las ofertas públicas del mercado de valores a la luz de la normativa vigente, pero muy en particular analizando una resolución del directorio de la Conasev por demás criticable.

I. LAS OFERTAS PÚBLICAS

Los agentes que participan en el mercado de valores realizan diversos tipos de operaciones. Si bien tienen una naturaleza específica y pueden resultar bastante complejas, estas operaciones comienzan mediante una oferta (entendida en un sentido amplio como veremos posteriormente) al igual que cualquier otra transacción.

Todas las ofertas realizadas en el ámbito del mercado de valores, al reunir determinadas características analizadas posteriormente en este capítulo, caerán o bien dentro de la categoría jurídica de oferta pública o bien dentro de la categoría de oferta privada. A la categoría jurídica de oferta pública se le aplican determinadas reglas que, de manera general, tienen por finalidad obligar a determinados agentes participantes en la operación a: i) revelar información a efectos de reducir la asimetría informativa; y, ii) realizar la oferta de una forma predeterminada para tutelar los intereses de otros participantes que podrían verse afectados por dicha operación.

Como dijimos, si la oferta cumple ciertas características establecidas en la regulación del mercado de valores, esta será considerada como una oferta pública. Cabe entonces aclarar que la calificación de una oferta (como pública o como privada) es un acto ajeno a la voluntad de los participantes puesto que: i) las ofertas públicas, usualmente, se estructuran sin la participación de los inversionistas; y, ii) en el supuesto de que los inversionistas participaran de la estructuración de la oferta, ello no garantizaría necesariamente la tutela de sus intereses. Por otro lado, las normas que califican la naturaleza de las ofertas en el ámbito del mercado de valores son de naturaleza imperativa. Así, de cumplirse tales características, la oferta será pública, independientemente de lo que el oferente pueda manifestar.

La noción de oferta pública en nuestra legislación la encontramos en el artículo 4 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 861 (en adelante, la LMV), el que la define como:

“(...) la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a determinado segmento de este, para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios”.

Toda oferta realizada en el ámbito del mercado de valores que cumpla con las características establecidas en esta definición será considerada una oferta pública con las consecuencias que ello conlleva y que serán analizadas en este trabajo.

Ahora bien, nuestra LMV ha previsto diversos supuestos de ofertas públicas según la operación particular que se quiera llevar a cabo. En principio, la categorización viene dada por las características de los valores a ser negociados y la oportunidad e intención con que se realiza la oferta. Si estos son nuevos valores, la oferta será primaria y si la oferta es sobre valores previamente emitidos y colocados, la oferta será secundaria. Ahora bien, dentro de las ofertas públicas secundarias encontramos las siguientes clases:

a) Oferta pública de venta

Según el artículo 65 de la LMV son ofertas públicas de venta las que se efectúan por una o más personas naturales o jurídicas: “(…) con el objeto de transferir al público en general o a determinados segmentos de este, valores previamente emitidos y adquiridos”.

b) Oferta pública de adquisición

El artículo 68 de la LMV, define a la oferta pública de adquisición como aquella que efectúa una persona natural o jurídica con el propósito de: “adquirir o incrementar, directa o indirectamente, en un solo acto o en actos sucesivos, participación significativa en una sociedad que tenga al menos una clase de acciones con derecho a voto inscrita en rueda de bolsa”.

c) Oferta pública de compra

De acuerdo con lo establecido en el artículo 69 de la LMV, la oferta pública de compra es aquella que deben dirigir los responsables de la exclusión de un valor del Registro Público del Mercado de Valores a los titulares de ese valor.

d) Oferta pública de intercambio

Según el artículo 75 de la LMV, la oferta pública de intercambio es aquella referida: “a la enajenación o adquisición de valores cuando la contraprestación se ofrezca a pagar total o parcialmente en valores”.

II. OFERTAS PÚBLICAS Y OFERTAS PRIVADAS

Las normas referidas a las actividades de financiamiento a través del mercado de valores buscan –o deberían buscar– la eficiencia económica en las operaciones financieras, tendiendo a subsanar los defectos incorporados al mercado por la asimetría informativa. La liberación de información y su traslado de los emisores a los inversionistas implica un costo para los primeros que, usualmente, es incorporado en la estructura de costos de la propia operación de financiamiento.

Existen inversionistas que pueden no necesitar esa liberación obligatoria de información por diversos motivos. Ellos son los inversionistas denominados sofisticados. Ellos no requieren de la liberación de información por parte de los emisores, pues o tienen los medios para adquirirla o conseguirla e interpretarla por sí mismos, o se encuentran en una situación negocial que les permite exigirle a los emisores la entrega de la información que puedan considerar necesaria. Si la regulación del mercado de valores exigiera la revelación de información en aquellas operaciones de financiamiento donde participan únicamente inversionistas sofisticados se generarían situaciones de ineficiencia puesto que legalmente se estarían imponiendo costos a una operación de financiamiento que no tendrían como contrapartida beneficio alguno para las partes de esa operación.

En ese sentido, es para promover la eficiencia económica que nuestra legislación divide las ofertas realizadas en el ámbito del mercado de valores en dos grandes clases: i) ofertas públicas; y, ii) ofertas privadas. Son estas últimas a las que, salvo mención expresa, no se les aplica la LMV y, consecuentemente, tampoco las obligaciones de información y transparencia establecidas en esa regulación.

En cambio, a las ofertas públicas y a sus emisores se les aplica el grueso de la regulación del mercado de valores, quedando, por lo tanto, estos últimos obligados a la liberación y circulación de información necesaria para que los inversionistas puedan tomar una decisión de inversión informada.

Para distinguir entre las ofertas públicas y privadas, la LMV señala que todo aquello que no se considere oferta pública, será oferta privada. El enfoque legislativo ha sido puesto en la definición y desarrollo conceptual de las ofertas públicas (de manera que toda oferta que no encaje en ese desarrollo sea privada).

Los conceptos desarrollados en la definición de oferta pública de la LMV serán materia de esta sección, de manera que podamos identificar cuándo nos encontramos ante una oferta pública y cuándo ante una oferta privada siguiendo el desarrollo conceptual de la definición de oferta pública del Reglamento de Oferta Pública y de Venta de Valores Mobiliarios, aprobado mediante Resolución Conasev N° 141-98-EF/94.10 (en adelante, el Reglamento). Así, el Reglamento desarrolla, entre otros, los conceptos de invitación, adecuada difusión, público en general y segmento del público utilizados en la definición de la LMV, los cuales serán analizados en este artículo.

Cabe precisar que si bien el Reglamento desarrolla el concepto de ofertas públicas establecido en la LMV para su aplicación a dos (2) tipos de ofertas particulares (las primarias y de venta) dicho desarrollo es aplicable, de manera general, a las otras clases de ofertas públicas previstas en nuestra legislación mencionadas anteriormente.

III. LA TÉCNICA LEGISLATIVA Y LA INTERPRETACIÓN DEL REGLAMENTO

Con respecto a la técnica legislativa utilizada en el Derecho Comparado para delimitar el concepto de oferta pública Cachón Blanco(1) señala que:

“(…) el problema jurídico fundamental en la práctica no es tanto de tipo conceptual o de definición, sino de delimitación de supuestos incluidos o excluidos, a efectos de determinar la aplicación de la normativa propia del Derecho de Mercado de Valores (…) las dificultades de delimitar, más que de definir, jurídicamente el concepto de oferta pública (...) hacen que los legisladores prefieran utilizar la técnica de la enumeración de supuestos o presunciones que dan lugar a la calificación de oferta pública, las cuales, en lugar de atender al propio concepto o la finalidad de la operación, suelen poner su acento en las circunstancias operativas de la misma, al objeto de evitar que determinadas emisiones y OPVs pudieran quedar al margen del control administrativo propio de estas operaciones”.

El caso peruano no es diferente y así ha sido reconocido en la exposición de motivos del Reglamento:

“Siendo el concepto de oferta pública otro de los elementos que origina la aplicación de las normas de tutela de la LMV, (…) se ha optado por utilizar una técnica legislativa similar, de no determinar con rigor de detalle los alcances de dicho concepto, señalando, sin embargo, aquellos supuestos en los que no existen dudas respecto de la inclusión o no dentro del mismo”.

Así, adicionalmente a la definición de la LMV y al desarrollo conceptual de esta efectuada en el Reglamento, el legislador, como veremos con más detalle, ha otorgado a una serie de situaciones operativas el carácter de presunciones que determinan la naturaleza de la oferta(2).

En el caso de las presunciones sobre el carácter público de la oferta, como bien señala el citado autor, la finalidad de establecer determinadas situaciones operativas para efectuar la calificación de la oferta se encuentra en que la realidad (los supuestos de hecho, en este caso las diversas estructuras de operaciones en el mercado de valores) usualmente excede los conceptos utilizados en el derecho (la noción de oferta pública y su desarrollo conceptual). El uso de estas presunciones podría eventualmente regular bajo la normativa del mercado de valores supuestos adicionales a los comprendidos en el concepto de oferta pública aunque, dadas sus características, tales supuestos no se encuentren incluidos dentro de este concepto general(3).

El Reglamento, complementando lo señalado por la LMV, establece que su finalidad es tutelar a los inversionistas, de manera que todas las disposiciones en él contenidas deberán ser interpretadas de acuerdo con esa finalidad. Al respecto, el artículo 2 de esa norma establece que:

“Es finalidad del presente Reglamento la tutela de los inversionistas en el mercado público de valores mobiliarios a través de la revelación, en forma veraz, suficiente, oportuna y clara, de toda aquella información que sea relevante a efectos de entender las implicancias positivas y negativas de las transacciones que les sean propuestas, con la finalidad de que se encuentren en condiciones de adoptar decisiones libres e informadas respecto de las mismas, y que dicha revelación se efectúe del modo más eficiente.

Sin perjuicio de los demás principios aplicables, la interpretación de las disposiciones del presente Reglamento, para efectos de su aplicación, debe efectuarse en concordancia con la finalidad esbozada en el párrafo anterior” (el resaltado es nuestro).

Entonces, tanto las características como las presunciones y otras disposiciones establecidas en el Reglamento deben ser analizadas buscando siempre la protección del inversionista. Ahora bien, como vimos, las presunciones en relación con las ofertas públicas establecidas por el legislador tienen por finalidad incluir determinadas ofertas dentro del ámbito de aplicación de la regulación del mercado de valores a efectos de que estas no queden excluidas únicamente por no encontrarse dentro de la definición y el desarrollo conceptual de la oferta pública de valores mobiliarios.

Por lo tanto, cuando nos encontramos ante supuestos interpretativos relacionados con presunciones sobre el carácter público de una oferta, debemos recordar siempre que su finalidad regulatoria no tiene como propósito excluir ofertas del ámbito de aplicación de las normas del mercado de valores, sino que han sido establecidas para sumar supuestos de ofertas reguladas y trasladar la carga de la prueba en contra de tal presunción a quien se encuentra en una mejor posición para efectuar tal prueba.

IV. CARACTERÍSTICAS DE LAS OFERTAS PÚBLICAS

1. La invitación

1.1. La definición del Reglamento

Según el Reglamento, “Se considera invitación a toda aquella manifestación de voluntad que se efectúa de modo directo o a través de terceros, tenga esta el carácter de invitación a ofrecer, simple oferta, promesa unilateral u otra que tenga por objeto efectuar o recibir propuestas vinculadas a lo señalado en el inciso e)” (el resaltado es nuestro).

Esta noción de “invitación” supone su ejecución de modo directo o por medio de terceros, independientemente de si tiene el carácter de simple oferta, invitación a ofrecer o promesa unilateral. Si bien las ofertas públicas de valores se encuadran dentro una relación compleja como la de una operación de financiamiento y dentro de un marco regulatorio con una finalidad particular, siendo los citados conceptos netamente civiles, para analizar las modalidades que puede tomar la oferta pública es necesario utilizar el desarrollo conceptual efectuado por la doctrina civil sobre las simples ofertas, las invitaciones a ofrecer y las promesas unilaterales.

1.2. Conceptos civiles

Sobre las ofertas públicas, el artículo 1388 del Código Civil establece:

“La oferta al público vale como invitación a ofrecer, considerándose oferentes a quienes accedan a la invitación y destinatario al proponente.

Si el proponente indica claramente que su propuesta tiene el carácter obligatorio de una oferta, valdrá como tal”.

Para nuestra legislación civil, el primero de los supuestos del artículo 1388 corresponde a una invitación a ofrecer y el segundo a una oferta propiamente dicha dirigida al público. Una de las diferencias entre ambos supuestos radica en los efectos que cada uno produce. La formulación de una oferta es una manifestación de poder jurídico negocial que permite modificar la realidad jurídica de manera que legitima a su destinatario para que, mediante la aceptación de tal oferta, pueda dar lugar a la formación de un contrato(4). En ese sentido, la formulación de la oferta coloca al oferente en una situación jurídica de sujeción con respecto al destinatario de la oferta, quien, en cambio, goza de una situación jurídica de ventaja frente al oferente.

En el caso particular de la oferta al público, la única diferencia entre estas y las ofertas simples radica en el carácter recepticio de las segundas(5), ausente, necesariamente, en una oferta que, como la pública, se dirige a un grupo indeterminado de destinatarios. Por lo demás, la oferta pública es similar a las ofertas ordinarias en la medida de que cumpla con las características de estas últimas(6).

Contrariamente al caso de la oferta pública, la invitación a ofrecer no genera la referida situación de sujeción en el proponente (quien efectúa la invitación a ofrecer). La idea detrás del proponente en una invitación a ofrecer es ciertamente obligarse, pero como aceptante de una oferta posterior y no como oferente. En efecto, el proponente de la invitación a ofrecer no tiene ningún interés en situarse en la situación jurídica de desventaja y sujetarse a la voluntad de su contraparte, sino, por el contrario, desea que los destinatarios de su invitación se sitúen en tal posición de desventaja, concediéndole a este la situación jurídica de ventaja. Por ello, sobre la invitación a ofrecer se ha dicho que:

“(…) solo expresa el deseo del proponente que se le hagan ofertas para, mediante sus respectivas aceptaciones, celebrar contratos”(7).

De otro lado, como vimos, las promesas unilaterales son también susceptibles de ser consideradas ofertas públicas de valores mobiliarios. Estas últimas se encuentran expresamente contempladas en el artículo 1956 del Código Civil, el que establece:

“Por la promesa unilateral el promitente queda obligado, por su sola declaración de voluntad, a cumplir una determinada prestación a favor de otra persona”.

La diferencia fundamental con las ofertas descritas en el artículo 1388 parecería clara: nos encontramos ante el surgimiento de una relación que no requiere, como en el caso de las ofertas, la aceptación por parte del destinatario para surtir efectos obligatorios. Hasta este punto, la promesa unilateral sería un acto jurídico autónomo que, sin necesidad de añadir la voluntad de los destinatarios, surte plenos efectos obligatorios. Así lo señala Martínez de Aguirre(8), cuando señala que la promesa unilateral:

“(…) no precisa aceptación para producir los efectos jurídicos que le son propios, sino que estos derivan de la única voluntad del promitente”.

Entonces, hasta aquí parecería que mediante la promesa pública unilateral se crea una relación obligatoria en la que el promitente es el deudor y el acreedor es un sujeto por determinar. Sin embargo, nuestro Código Civil mediatiza el surgimiento de la obligación en las promesas unilaterales, y contradictoriamente con lo establecido en el primer párrafo, el segundo párrafo del mismo artículo señala que:

“Para que el destinatario sea acreedor de la prestación es necesario su asentimiento expreso o tácito,el cual opera retroactivamente al momento de la promesa”.

En ese sentido, el código entra en contradicción puesto que la obligación que en un principio se generaría con la simple declaración del promitente sujetaría su nacimiento a la aceptación del destinatario de la promesa (acreedor), con lo cual se llega a confundir la promesa pública con una oferta.

1.3. La autonomía del concepto de invitación en la regulación del mercado de valores

Luego de haber visto los diferentes supuestos contemplados para la “invitación” en el Reglamento, no podemos confundir la oferta pública de valores mobiliarios con la oferta civil, pues la primera incorpora supuestos (invitaciones a ofrecer y promesas unilaterales) que no se identifican exactamente con la naturaleza jurídica de la segunda.

En la práctica, la mayoría de ofertas públicas se efectúan bajo modalidades no recepticias que toman la forma de ofertas públicas (propiamente dichas) o de invitaciones a ofrecer. En efecto, es poco usual encontrar estas ofertas públicas estructuradas mediante ofertas ordinarias en la medida de que las primeras se estructuran de forma tal que excluyen las negociaciones directas entre las partes. Asimismo, no es común encontrar ofertas públicas de valores mobiliarios estructuradas mediante negocios jurídicos distintos a los contratos (promesas unilaterales).

Sin embargo, como dijimos, el Derecho Civil únicamente nos brinda los conceptos necesarios para entender las modalidades en las que puede efectuarse una oferta pública según lo previsto en el Reglamento, y en ese sentido, es claro que la noción de la oferta pública en el mercado de valores no se agota en el concepto tradicional de oferta entendido por el Derecho Civil. Para comprender el porqué de la regulación de supuestos poco comunes o improbables debemos recordar que el fundamento detrás de la regulación del mercado de valores se encuentra en la tutela del inversionista. En efecto, ha sido con el propósito de incluir dentro de la noción de “invitación” todos los supuestos de hecho que podrían configurar una oferta pública de valores, que se ha considerado que son susceptibles de configurar estas ofertas, entre otras, aquellas estructuradas mediante promesas unilaterales o simples ofertas. Lo anterior se explica en que si bien son improbables o poco convencionales tales supuestos civiles en una oferta pública de valores, con el propósito de que por cuestiones jurídico-conceptuales determinados supuestos de ofertas públicas de valores no queden excluidos de la regulación del mercado de valores, el legislador ha considerado conveniente incluir tales supuestos a efectos de ofrecer una tutela más amplia al inversionista.

Lo cierto es que el desarrollo conceptual sobre la “invitación” no excluye ningún supuesto de formación de las obligaciones. La importancia de los conceptos establecidos en la noción de “invitación” no radica, entonces, en excluir a determinados supuestos civiles sino en incluir toda estructura jurídica utilizada por el emisor para negociar valores y captar recursos.

2. La adecuada difusión

2.1. Definición del Reglamento y la interpretación del directorio de la Conasev

Con relación a la “adecuada difusión” de las ofertas, el Reglamento señala que la invitación es adecuadamente difundida cuando:

“(…) se dirige a sus destinatarios, de manera individual o conjunta, simultánea o sucesiva, a través de cualquier medio, como diarios, revistas, radio, televisión, correo,reuniones, sistemas informáticos u otro que permita la tecnología, que resulte idóneo para dar a conocer el contenido de la misma a su destinatario.

Se incluye asimismo la utilización de los servicios de las bolsas de valores o de las entidades encargadas de la conducción de mecanismos centralizados de negociación”.

Los medios de difusión pueden clasificarse en medios masivos y no masivos. Como parte de un procedimiento administrativo, el directorio de la Conasev emitió la Resolución Conasev N° 010-2005-EF/94.10 (en adelante, la Resolución), donde realizó un análisis sobre las características establecidas en el Reglamento de las ofertas públicas y lo que consideró sería su correcta interpretación. Con respecto a la “adecuada difusión” y los medios masivos y no masivos de difusión el directorio en la Resolución ha establecido:

“(…) la invitación que el emisor realiza a los potenciales receptores de la oferta, –público en general o segmento de este– debe ser adecuadamente difundida, lo cual presupone que exista un vehículo comprobable de difusión de la oferta. (…) incluso en el supuesto [de] que se hubiese comprobado la existencia de visitas individuales y llamadas telefónicas recibidas por algunos inversionistas (fideicomisarios) las que podrían ser consideradas como medios de difusión de la oferta (…), ello no significa necesariamente una adecuada difusión de la oferta (…). (…) no se ha (…) verificado que la invitación haya utilizado medios masivos de difusión a fin de difundirla adecuadamente” (el resaltado es nuestro).

Como vemos, a efectos de establecer si una oferta de valores mobiliarios ha sido adecuadamente difundida, la Resolución ha construido un esquema en el que los medios no masivos de difusión no difunden adecuadamente una oferta de valores mobiliarios (al menos no aquellos no expresamente contemplados en el Reglamento).

Consideramos que el esquema interpretativo planteado por la Resolución es totalmente opuesto a una interpretación razonable del Reglamento y demás normas del mercado de valores a la luz de los métodos jurídicos de interpretación y del principio de protección al inversionista.

2.2. Aplicación de métodos de interpretación y finalidad del mercado de valores

a) Interpretación literal, histórica y sistemática

Una interpretación literal del Reglamento nos indica que esta norma incluye como medios de difusión idónea de una oferta pública de valores algunos medios masivos (como la radio y la televisión) y otros medios no masivos (como correos y reuniones) y luego deja abierta la posibilidad de que cualquier otro medio de difusión (sin distinguir entre medios masivos o no masivos) sea pasible de ser considerado un medio de difusión adecuado. Por lo tanto, cualquier medio de difusión sería adecuado para difundir una oferta pública, no solo los masivos.

A la misma conclusión se arriba aplicando el método histórico de interpretación. Para dicho efecto, cabe precisar lo que se señala expresamente en la exposición de motivos del Reglamento:

“Una adecuada difusión de la invitación ocurre cuando esta es transmitida por un medio idóneo para que sea recibida por su destinatario, no importando si se trata o no de medios masivos de difusión” (el resaltado es nuestro).

La interpretación realizada en la Resolución confunde la importancia que debe otorgársele al uso de medios masivos de difusión en una oferta de valores mobiliarios. Creemos que el tipo de medio de difusión no cobra importancia en la noción de “adecuada difusión”, sino, principalmente, en una presunción vinculada a la calificación de la oferta establecida en el artículo 5 de la LMV:

“Es privada la oferta de valores mobiliarios no comprendida en el artículo anterior. Sin perjuicio de ello y siempre que no se utilice medios masivos de difusión, se considera oferta privada:

a) La oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales. Los valores mobiliarios adquiridos por estos inversionistas no podrán ser transferidos a terceros durante un plazo de doce (12) meses desde su adquisición, salvo que lo hagan a otro inversionista institucional o se inscriba el valor previamente en el Registro Público del Mercado de Valores; y,

b) La oferta de valores mobiliarios cuyo valor nominal o valor de colocación unitario más bajo, sea igual o superior a doscientos cincuenta mil nuevos soles (S/. 250,000). En este caso, los valores no podrán ser transferidos por el adquirente original a terceros, con valores nominales o precios de colocación inferiores” (el resaltado es nuestro).

Este artículo nos indica que una oferta será privada si no es difundida a través de medios masivos de difusión y ocurre al menos alguno de los siguientes supuestos: i) es dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales; o, ii) el valor nominal de los instrumentos ofrecidos es igual o superior a S/. 250 000,00.

Entonces, para que la oferta sea calificada como pública bastará que se cumpla el supuesto de uso de medios masivos de difusión, independientemente de si se cumple el supuesto i) y/o el ii). Entonces, para determinar si nos encontramos ante una oferta privada, siempre que se hayan cumplido los otros dos supuestos establecidos por la LMV, deberemos analizar si los medios usados para difundir la oferta son o no masivos. De ser medios masivos, la oferta será pública independientemente del cumplimiento de cualquiera de los otros dos requisitos, salvo, a nuestro entender, que se señale expresamente que en la oferta solo puede intervenir determinado tipo de inversionista (institucional) y se establezcan los mecanismos suficientes e idóneos para impedir la intervención de terceros.

De ello entendemos que el uso de medios masivos de difusión en una oferta de valores hace presumir que esta es pública y no que la ausencia de medios masivos y/o el uso de medios no masivos haga presumir que la oferta es privada. Es en esta presunción donde se encuentra la importancia de la distinción entre medios masivos de difusión y medios no masivos de difusión y no en la noción de “adecuada difusión” como plantea la Resolución. La presunción establecida en el artículo 5 de la LMV con relación al uso de medios masivos solo sirve para suponer que una oferta es pública en caso de que haya sido difundida mediante dichos medios masivos y no para configurar la noción misma de las ofertas públicas de valores y/o para incluir una presunción sobre el carácter privado de la oferta.

Más aún, como hemos visto, una presunción sobre el carácter público de una oferta en la regulación del mercado de valores no puede llevarnos a interpretar la exclusión de determinadas ofertas del ámbito de aplicación de la LMV en la medida que su finalidad es todo lo contrario a efectuar exclusiones. Por lo tanto, concluir que de la presunción del artículo 5 de la LMV se infiere que las ofertas públicas deben ser difundidas mediante medios masivos es contrario a toda interpretación sistemática e integral de la regulación del mercado de valores.

b) La finalidad de una adecuada difusión y el objeto de la regulación del mercado de valores

La interpretación de la Resolución sobre el concepto de “adecuada difusión” no solamente es contraria a una interpretación literal, histórica y sistemática de la norma, sino que es contraria a toda lógica. Nos explicamos:

i. La difusión de una oferta tiene como propósito que esta sea conocida entre los potenciales inversionistas.

ii. En un caso concreto, si un inversionista adquiere un valor es porque tomó conocimiento de la oferta directa o indirectamente.

iii. Si esa persona ha tomado conocimiento de la oferta es porque el medio utilizado para difundirla fue idóneo.

iv. Si el medio de difusión fue idóneo, la difusión fue adecuada.

La interpretación del Directorio de la Conasev también atenta contra el principio de tutela al inversionista puesto que, arbitrariamente, excluye supuestos de ofertas dejando desprotegidos a eventuales inversionistas que adquieren valores en ofertas que han sido difundidas mediante medios de difusión no masivos.

2.3. Nuestra opinión

Somos de la opinión de que, acertadamente, la noción de “adecuada difusión” del Reglamento incluye ambos tipos de medios de difusión. En efecto, a partir de la aplicación de los métodos de interpretación parece claro que el Reglamento establece que son vehículos adecuados para la difusión de una oferta pública de valores mobiliarios tanto los medios masivos de difusión como los medios no masivos de difusión, además de cualquier otro idóneo que pudiera existir. Entonces, en la medida que la norma contempla que ambos tipos de medios de difusión (masivos y no masivos) son susceptibles de difundir adecuadamente una oferta de valores, cualquier otra interpretación estaría realizando distinciones donde la norma no las hace.

En conclusión, cabe señalar que es irrelevante el carácter no masivo de los medios de difusión de la oferta de valores para calificarla como pública. Incluso, podemos afirmar que el concepto de “adecuada difusión” carece de un contenido excluyente y es improbable encontrar un medio de difusión de la oferta que no sea idóneo en los términos del Reglamento.

3. Público en general y segmento del público

3.1. Definición del Reglamento y la interpretación del directorio de la Conasev

La oferta pública de valores mobiliarios se puede dirigir a un público determinado o indeterminado. En el primer caso nos encontramos ante una oferta de valores a un “segmento del público” y en el segundo caso en una oferta de valores al “público en general”.

Por “público en general”, el Reglamento entiende a:

“(…) el conjunto de personas indeterminadas, nacionales o extranjeras, que sean potenciales inversionistas en el territorio nacional (…)”.

La característica de estas ofertas, como queda claro, es la indeterminación absoluta de los futuros contratantes. En el caso de las ofertas de valores dirigidas a un “segmento del público”, la indeterminación de los destinatarios se relativiza en cuanto se establecen determinados parámetros o supuestos de hecho que reducen el ámbito de destinatarios de la oferta.

Por “segmento del público” el Reglamento entiende al:

“(…) conjunto de personas determinadas o no que, de acuerdo a las circunstancias, requieren de la tutela a que se refiere el artículo 2, cuando su número sea tal que involucre el interés público.

Sin perjuicio de lo dispuesto en el párrafo anterior, para efectos de su calificación como segmento del público, se considera que un conjunto de destinatarios conformado por un número igual o mayor a cien (100) personas involucra el interés público, y se presume, salvo prueba en contrario, que dichas personas requieren de la tutela antes mencionada” (el resaltado es nuestro).

El Directorio de la Conasev ha interpretado en la Resolución el concepto de “segmento del público” de la siguiente manera:

“(…) el universo de destinatarios de la oferta era menor a cien, circunstancia que constituye un indicio respecto del carácter de privada de la oferta (…) no se ha demostrado que esa necesidad de tutela era en un número tal que evidencie el interés público; elemento determinante para la calificación de una oferta como pública y para la intervención del Estado (…) el carácter de una oferta pública se determina en base a la naturaleza de la operación financiera objeto de análisis, al número de participantes y a la calidad de las partes involucradas (…)” (el resaltado es nuestro).

Esta interpretación del Reglamento configura la noción de “segmento del público” mediante la conjunción de un elemento subjetivo y otro objetivo. El elemento subjetivo es la existencia de un grupo de personas que requieran tutela del Estado. El elemento objetivo es que dicho grupo tenga un número de integrantes tal que involucre el interés público. Ese número de integrantes sería las cien personas a que hace referencia el segundo párrafo del citado artículo.

Una de las consecuencias de imponer un parámetro objetivo en la calificación de la oferta es que el interés público no se identifica plenamente con la necesidad de tutela. Esta disociación entre necesidad de tutela e interés público implica que no se encuentre regulada una oferta de valores dirigida a inversionistas que requieran de tutela, pero que en su conjunto sean un grupo inferior a cien personas. Así, adicionalmente a la necesidad de tutela, la regulación de la oferta se encontraría justificada por la cantidad de personas que participan en una operación de financiamiento.

Tal interpretación presenta un cambio radical con respecto a todo lo que hemos comentado anteriormente. En efecto, todo concepto analizado previamente nos indica que nuestra legislación del mercado de valores intenta regular las ofertas de valores mobiliarios donde participen inversionistas que requieren de tutela. Contrariamente, la inclusión de parámetros objetivos supone necesariamente que determinadas ofertas donde participen agentes que requieran de la tutela del Estado quedarán desreguladas.

3.2. Nuestra interpretación

Consideramos que la interpretación del Reglamento realizada por el directorio es incompatible con una interpretación integral y finalista de la normativa del mercado de valores. Consideramos que no existe un parámetro objetivo dentro de los elementos que configuran la noción de interés público. En ese sentido, se entendería que el interés público se identifica plenamente con la necesidad de tutela; es decir, al análisis tiene únicamente un componente subjetivo. Entonces, de existir necesidad de tutela en los destinatarios de la oferta, esta necesariamente se deberá considerar pública, independientemente de su número de destinatarios, pues la sola necesidad de tutela conlleva el interés público.

La exposición de motivos de la Resolución recoge lo señalado anteriormente con relación a la técnica legislativa y a la intención de la norma de incorporar la mayor cantidad posible de supuestos en los que se encuentren involucrados inversionistas que requieran tutela. Sobre el particular señala:

“Es por ello que no se establecen parámetros fijos para su determinación, ya que ello nos llevaría a contar con un sistema deficiente, en el que quedarían fuera de la definición de oferta pública transacciones que deben ser supervisadas, desprotegiendo así a los potenciales inversionistas, y se incluirían dentro de la misma otras que, por el contrario, no requieren de la intervención del ente público, ocasionando un incremento en los costos transaccionales para las partes”.

En ese sentido, el componente cuantitativo de la norma tendría únicamente el carácter de presunción sobre la naturaleza de la oferta (como la propia norma lo señala). Así, se presumiría pública aquella oferta de valores en la que participan más de cien personas, independientemente de si estas requieren o no de tutela. Tal presunción tendría el carácter de presunción relativa. En este caso, la carga de la prueba sobre la falta de necesidad de tutela de los destinatarios de la oferta le correspondería al emisor.

Así ha sido entendido también por la Asesoría de Gerencia Jurídica de la Conasev cuando señaló(9):

“(…) el Reglamento de OPP contiene dos formas de determinar cuándo nos encontramos frente a un segmento del público susceptible de tutela. Primero, se tiene un elemento denominado ‘objetivo’, es decir, a través de una simple operación aritmética –la suma de destinatarios– se puede concluir cuándo un segmento del público requiere la tutela de la LMV. La norma señala una presunción iuris tantum de cien (100) o más personas para tales efectos. Por lo tanto, el ejercicio es simple: si existen cien (100) personas o más destinatarios se entiende, en principio, que la oferta es pública. En tanto presunción que admite prueba en contrario, puede demostrarse, no obstante, que, a pesar del número, las personas comprendidas en la oferta no necesitan de la tutela de las normas de la LMV. Por supuesto la carga de la prueba corresponde enteramente a quien se le imputa haber realizado la oferta pública.

En segundo lugar, la prescripción bajo análisis contiene un segundo elemento denominado ‘subjetivo’, pues la determinación del segmento del público involucra un análisis de la identidad de los destinatarios de la oferta. Aquí ya no se realiza operación aritmética alguna para concluir si la oferta es pública o no, sino que en tanto subjetivo, el análisis debe realizarse caso por caso”.

En pocas palabras, sería conveniente otorgarle al parámetro objetivo establecido en la noción de “segmento del público” la calidad de presunción relativa, interpretando que cualquier oferta de valores que se dirija a un “segmento del público” superior a cien personas obligará a presumir que existe interés público y corresponderá al emisor probar lo contrario. En cambio, si los destinatarios de la oferta de valores no superan las cien personas, serán ellos mismos y la Administración quienes deberán probar que requieren de la tutela del Estado.

Así también fue entendido por la Gerencia de Asesoría Jurídica de la Conasev cuando señaló(10):

“(…) Ahora bien, la norma no puede leerse en el sentido de que las ofertas realizadas a cien (100) personas o más califica como pública mientras que aquella dirigida a un número menor no lo es. La presunción iuris tantum está dirigida a reducir costos de supervisión y de procedimientos administrativos judiciales, pues un número como el mencionado revela de manera bastante clara la intención del oferente de no querer contratar de manera privada. En consecuencia, dado el carácter de la presunción, la Administración Pública solo tendrá que alegar la existencia de cien (100) o más personas para decidir si la oferta es pública o no, correspondiendo exclusivamente al administrado que a pesar de que son cien (100) o más personas, la tutela no es necesaria. Cuando la oferta es dirigida a un número menor a cien (100), en cambio corresponde a la Administración determinar la calidad de las personas involucradas en la oferta (…)”.

En ese orden de ideas, cuando el Reglamento menciona un número de destinatarios introduce una presunción sobre la naturaleza de la oferta, del mismo modo que el artículo 5 de la LMV con relación al uso de medios masivos de difusión. Es por ello que tal número no puede ser considerado como un elemento de la definición de la oferta pública, sino únicamente como una situación que hace presumir (iuris tantum) que una oferta es pública cuando el número de destinatarios es superior a cien personas. Y, como hemos visto, una presunción sobre el carácter público de una oferta no puede llevarnos a interpretar la exclusión de determinadas ofertas (aquellas con un número de destinatarios menor a cien) del ámbito de aplicación de la LMV.

Así, si existe necesidad de tutela existirá también interés público y, por lo tanto, en todos los casos en que exista necesidad de tutela en los destinatarios de una oferta, dicha oferta será considerada como una oferta pública, aun cuando sean menos de cien (100) los destinatarios.

NOTAS:

(1) CACHÓN BLANCO, José Enrique. Las ofertas públicas de venta de valores negociables. Dikinson S.L., Madrid, 1996, p. 52.

(2) Díez-Picazo, citado por Zavala (Cfr. ZAVALA TOYA, Salvador. “Las presunciones en el Derecho Civil”. En: Derecho. Vol. 48, Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 1995, p. 97), señala que las presunciones relativas son:“(…) declaraciones legales que obligan a dar por cierto lo legalmente presumido a todo efecto, en tanto no se produzca la positiva apreciación judicial de la prueba del hecho contrario, en cuyo sentido por implicar una dispensa de prueba para el favorecido, reciben procesalmente el tratamiento de normas que resuelven, en ciertos casos particulares, el problema de distribuir la carga de la prueba”. Más adelante, explica Zavala: “Las presunciones legales obedecen, como su nombre lo indica, a un precepto legislativo de origen sustancial, por medio del cual se ordena dar por establecido algún hecho (consecuencia), siempre que otro, indicador del primero, haya sido acreditado en forma suficiente”.Así, la finalidad de una presunción consiste en eliminar la incertidumbre sobre las circunstancias de un caso concreto, asumiendo sobre la base de hechos suficientemente probados que determinados hechos distintos a los primeros han ocurrido.

(3) Existen también presunciones sobre el carácter privado de una oferta de valores (artículo 5 de la LMV). En estos casos la finalidad es generar seguridad en los emisores sobre la inaplicación a la oferta concreta de la normativa del mercado de valores. Lo cierto es que, como veremos en este trabajo, dada la naturaleza de la regulación del mercado de valores que apunta a la liberación y circulación de información, estas presunciones deben interpretarse de forma restrictiva.

(4) FORNO FLÓREZ, Hugo. “Los efectos de la oferta contractual”. En: Ius Et Veritas. N° 15. Año VIII, Lima, p. 54.

(5) Ídem, p. 54.

(6) Sobre los requisitos de las ofertas, FORNO FLÓREZ, Hugo. “La oferta al público: razones para una discrepancia”. En: Derecho PUC. N° 45, Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 1991, p. 215.

(7) DE LA PUENTE Y LAVALLE, Manuel. “La oferta al público”. En: Themis. N° 42, Lima, 2001, p. 235.

(8) MARTÍNEZ DE AGUIRRE Y ALDAZ, Carlos. La promesa pública de recompensa. Barcelona, 1985, p. 247.

(9) Tal posición fue asumida por la Gerencia de Asesoría Jurídica de la Conasev en el Memorando N° 4050-2004-EF/94.20 dentro del mismo procedimiento en que se expidió la Resolución.

(10) Ídem.